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高善文:應對危機在中國最好的政策干預就是不干預

政府處置風險時膽子應該更大一些,步子邁得更大一些,讓問題暴露得更充分一些。

應對危機在中國最好的政策干預就是不干預

這個問題涉及危機的政策干預。首先要考慮的是,危機發生時,政策制定者處在一個尷尬境地,急于解決問題。但這里面存在兩個悖論。

第一個悖論,不干預也許是更好的選擇,有助于克服道德風險,使金融市場變得更有生命力、更強健。但面對市場下跌,政治家很難無動于衷。

第二個悖論,一定程度上跟前面所說的預警有關系。政策制定者可以聲稱通過成功預警和提前干預避免了危機發生,但是其很難證明這一點。其無法向市場參與者證明,如果沒有制定某個政策,危機一定會發生。因此,很多人會質疑政策制定者在邀功。

這種悖論使得政策制定者往往干脆等出了危機再去救助,功勞一目了然。提前預防和干預,盡管在理論上很完美,但在實際工作中說不清楚,難言業績。從激勵機制上講,這個悖論導致即便能夠及時預警和出手,也不會有事前的有效干預。

對干預政策的選擇,最困難的問題就在于是否選擇進行干預。1998年,美國長期資本管理公司瀕臨破產,美聯儲的干預就是督促相關機構對公司債務進行重組,并沒有直接救助相關金融機構。從事后看,這也是成功的。

應對危機時選擇不干預,市場會克服道德風險,并將會自我修正,從而變得更強健。毛主席曾說,危機暴露了敵人,教育了群眾,有很多積極作用。因此,面對危機,我們也不需要驚慌失措,更不需要急于設計政策干預手段。

當然,一旦存在發生系統性問題的巨大風險,政府就一定要干預。其核心問題在于,判斷道德風險的時候,還要去判斷發生系統性風險的概率。

除了在負債端批發融資市場的擠提外,關鍵在于整個金融機構的杠桿是否普遍太高,在資本充足率上是否受到了嚴重的損害,這又與宏觀沖擊以及對宏觀沖擊的暴露有關系。

2008年,房地產市場使得美國整個金融體系資本充足問題受到了非常嚴重的損害,疊加高杠桿和批發市場的擠提,成為系統性問題。

回頭看,發生危機的當時,無論是時任美國財長保爾森還是美聯儲主席伯南克并未意識到問題的嚴重性,并不知道關閉雷曼的后果,存在著非常嚴重的誤判。這個案例清楚地告訴我們,加強對系統脆弱性的研究,特別是在危機時刻的研究是極其重要的。

也許可以猜測,如果美聯儲當時把雷曼救助下來了,金融海嘯也許就不會如此嚴重。一個非常重要的教訓是,重要的、系統性的大機構需要設法保住,來控制危機的嚴重程度。

反觀中國,對所有市場參與者而言,大的系統性金融機構內在都是已經被保護起來的。沒有人會相信中國工商銀行這類國有銀行會破產,甚至沒有人相信招商銀行、民生銀行這么大的股份制金融機構最后會被推到破產清算的邊緣。這些機構從來沒有經受過壓力測試,但是我認為沒有一個市場參與者相信這些機構會倒閉,這就是整個市場的共識。共識背后有很多東西,例如政府的隱性擔保等等。

近期平臺債市場出現一些問題,而一旦到了省級平臺層面就沒有問題,因為沒有人相信中央政府會任由省級平臺破產。

這些基本事實表明,因為這一強大的心理基礎和隱含的心理預期的存在,中國很難發生系統性金融危機。因此,面對金融危機,最好的辦法就是讓子彈再飛一會,不需要急于去救助。

中國現在的問題,恰恰是對危機的過度防范使得很多風險定價工具和交易市場不能夠正常發育起來,存在太多的道德風險。在研究金融危機的政策干預選擇中,中國最為重要的問題并不是去指定系統性重要的金融機構,而是政府處置風險時膽子應該更大一些,步子邁得更大一些,讓問題暴露得更充分一些。很多問題都可以在暴露過程之中得到更妥善的解決,市場也能夠更好地自我發育、進化和完善。

中國防范系統性金融風險的真正底線,是國家的資產負債表必須足夠強健,在國際收支、財政賬戶、通貨膨脹、境外借貸和跨境資本流動等宏觀經濟領域得到良好管理。這使得政府在最終進行系統性救助時擁有足夠的清償能力和流動性提供手段。


制度漏洞努力彌補,風險盡量讓市場調節,過程中多觀察人為因素影響。


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