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市場估值指標處于極值,歷史罕見_去產能_房地產領域_去杠桿的思考_高善文_經濟學家圈

反者道之動
安信策略會 高善文
20181205
內容圖表有刪節

市場估值指標處于極值,歷史罕見_去產能_房地產領域_去杠桿的思考_高善文_經濟學家圈

為了更好的理解未來我們總是回顧過去,回判當下。未來總是存在太多的不確定性,從2016年以來從宏觀角度看問題,有兩個比較強的重要背景,一個是全球經濟比較強的回復,以及目前階段性的回落,這個回落的趨勢不太清楚。第二個是中國政府推出的,以供給側結構性改革為主線,以三去一降一補為入手點的重要的改革,這一改革抓住了中國宏觀經濟運行領域,最突出,最迫切的問題,采取了強有力的,針對性很強的措施,取得了非常明顯的效果,給我們過去幾年,經濟的運行奠定了最重要的背景,三年過去了,隨著內外經濟形勢的變化,我們應該如何思考領匯供給側改革迄今為主取得的進展,如何去預判未來趨勢的變化,這里我想給大家分享三個領域的重要觀察:去產能,房地產,去杠桿。

去產能

圖中紅線是受到去產能政策影響的行業的價格,它2016年一直在上升,我們把中國的工業行業分為兩個樣本組,一個是藍線,不受供給側改革影響的工業,產出大約占工業生產的三分之二。另外一個樣本組放在紅線。這個樣本組覆蓋了所有明顯的,明確的,收到了供給側改革的行業。

很容易看到2016年初是一個很重要的分水嶺。清晰的揭示了供給側改革的巨大影響。2016年以前這兩個組基本上是同方向,同幅度。除了2008年這樣的極值拐點附近。藍線出現的加速,到去年年底,隨后這一生產活動出現明顯減速,現在已經回到了2016年上半年的水平。但是形成鮮明對比的是,去產能行業的工業生產,在這三年里面你,始終低于藍線水平。兩者之間有巨大缺口。從歷史的經驗和模式來看,如果沒有去產能的政策,紅線和藍線的變化應該是基本上重疊的,紅線的變化之所以大幅度低于藍線,一個解讀是供給側改革抑制了這些行業的生產活動,我們可以進一步這樣的來設想,既然去產能的行業,如果沒有這些供應的抑制,他的增長趨勢應該和藍線一樣,那么在藍線和紅線之間的差距,就代表了由于去產能政策而產生的這些行業的供求缺口,準確的說是供求缺口的變化,我們看到的是增速。

一句話概括,紅藍線的差距代表了由于去產能政策產生的影響,在去產能的行業出現明顯的供求缺口。一直到今年9月份,紅藍線之差都是正的,說明這些產能過剩行業供求缺口在不斷擴大。供求缺口的擴大產生了一系列影響,對資本市場產生沖擊。

從反彈的速度來看,很少看到這么大幅度的上升,產能過剩行業投資增速的變化是可以理解的,因為他的盈利水平太高,所以有新資本進入。

隨著大量的投資活動逐步形成新的產能,這些行業的供應能力會進一步增長,這些行業的供應能力由于比較高的盈利,增長并且在10月份超過了需求的水平,所以未來紅線所代表的商場增速很可能會進一步加速上升,相對需求而言進一步加速上升。出現這兩個方面的變化,從經濟的邏輯來看容易理解:非常高的盈利。之后行業的價格將會隨著供給增加而回落,去產能政策產生的影響有意義,未來幾年我們會看到相反的變化。

未來可以預期的變化是,對產能過剩行業而言,價格會持續下降,盈利會持續下降,生產資料的通貨膨脹在一定程度會下降,并且轉向一定的通貨緊縮。

上游行業對下游行業的盈利擠壓也會減緩。中國的貿易盈余很可能會重新擴大,假設其他條件都不變。在這一意義上來講,值得注意的是,這些行業存在產能過剩,但是投資增長最快又集中在這些行業,多年以來政府始終在追求經濟增長的轉型,轉向現代服務業,高端制造業,取得了承銷。

但是如果我們聚焦在這些產能過剩的領域,很多產能存在環保問題,存在其他問題。

如果這些領域的大量投資能滿足更高的一系列標準,但是另外一個值得思考的可能性是,現在去產能政策使得行業的毛利太高,這么高的毛利,自然誘發了大量的資本流入。

新涌入的資本,如果我們相信在競爭性的行業,從長期來看他的毛利上比較低的,一部分企業賺錢,一部分企業虧錢。那么過去幾年毛利非常高的狀態是不正常的。這些回歸過程正在發生,也許幾年以后,最終這些行業又回到了長期狀態,即很多企業不賺錢,賺錢的企業只是一部分。

在這個層面,值得討論的是,供給側結構性改革,或者是去產能領域的供給側結構性改革,隨著我們去產能形勢的變化是否有調整,在多大范圍之內,考慮將去產能的決定性作用和政府作用結合起來。

總結:政府強有力的政策取得了立竿見影的效果,這一效果不僅在中國,在全球市場都產生了沖擊。由于這些去產能行業存在高盈利,所以這些產業的供求關系發生了變化。

房地產領域

三年以前政府提前結構性改革,三去之去存貨,很重要的是去房地產領域的存貨。

分享幾個重要的觀察,首先以上市公司為標的來,上市公司的存貨/總資產下降,處于歷史最低水平附近。

我們如果使用自己的計算方法,全國范圍內的房地產庫存水平是異常低的,我們也看到存貨水平的大幅度下降,確實出現在過去幾年,發生在政府去存貨的強力政策之下,聚焦在三四線城市,因為過去兩年去存貨集中在三四線城市,他們的房地產存貨也處于一個較低水平。

發布去存貨任務的時候,房地產領域的存貨異常高,的確給經濟帶來一定風險,現在這個去存貨政策取得了圓滿完成。

數據層面上是否出現問題,看以下指標,新開工增速-銷售增速,2013年有個別季度的脈沖,但是全年看來還是0附近或者低于0的,從去年年底以來,第一次出現開工面積的增長大于銷售面積的增長,并且這一差值一直在擴大,這是2012年以來,年度數據上第一次出現全國范圍之內房地產開工面積的增長高于銷售面積的增長。這表明行業進入了存貨重建過程,表明行業參與者認為明顯存貨水平偏低,所以轉入了存貨重建過程。

這反過來對總需求會產生一些積極的支持。

如果我們把銷售面積拿出來看,歷史上出現過非常大的加速和減速,但是我想和大家分享的是,今年以來,從全國范圍來看,3-67月份,有一定加速,但是非常輕微。隨后8-9月份減速,也很輕微。在這一背景之下我們看價格。每一次價格上升都伴隨著銷售的顯著放量,但是今年,商品房銷售加速很輕微,但是全國二手房價格上漲幅度很大,這超過了16年那一輪,隨后銷售不多,價格下降卻很多,這種壓力主要集中在三四線城市。

二線城市存在,三線城市明顯。隨后8-9月份減速,也很輕微。在這一背景之下我們看價格。每一次價格上升都伴隨著銷售的顯著放量,但是今年,商品房銷售加速很輕微,但是全國二手房價格上漲幅度很大,這超過了16年那一輪,隨后銷售不多,價格下降卻很多,這種壓力主要集中在三四線城市。二線城市存在,三線城市明顯。如果聚焦在新建住宅,銷售面積增速不大,但是價格漲幅異常大。二三線城市壓力很大,一線城市主要受到限價和其他因素的影響。

我們要和大家討論的問題,為什么銷量上升不大,價格上升這么大,因為市場的存貨太低,所以市場的供求崩得太緊,所以輕微的上升會帶來很大的上升,彈性顯得非常大,這也佐證了,全國范圍內,二三線城市的存貨水平太低。所以我們從兩個角度觀察,一個是新開工,一個是銷售面積和銷售價格的增速對比,都佐證了房地產庫存低。經過3年的去存貨,政策取得了成功,同時也開始面對新的調整,我并不認為像很多人說的那樣,房地產價格將出現大調整。

我認為需求一旦恢復,價格反映太強,給政府帶來很大困擾(輿論),如果房地產在需求方面沒有問題,那么去存貨政策會轉向擴大房地產市場的供應,要引導適當地積極地擴大房地產市場的供應,特別是要考慮到,結合房地產長效機制的考慮,在庫存低的情況下,去增加供應是政策要考慮的一個方面。但是我認為,另外一個需要提出來考慮的領域是擴大保障性住房的供給。在庫存低的情況下,去擴大供應是很難的。這會對市場上一部分人造成很大的擠壓,所以要擴大保障性住房。如果市場不能解決擴大供應的問題,那么市場的價格很難真正控制地住,從而給社會輿論帶來很大壓力,問題是,未來需求的增長還靠得住嗎?如果需求靠不住了,不妨坐下來等一等,等市場自己去調整。下來我們分享一下我們看到的數據。

  1. 城市化率,中國接近還不到60%。中國的城市化率還有比較大的提升共建。提升到75%以上應該說都是可能的。
  2. 第一產業的就業人口/全部勞動力的比較重。我們相對于亞洲近鄰應該是非常低的。它也顯示了大量的人口遷入城市的空間是比較大的。
  3. 如果考慮到第一產業的統計不夠準確,我們看非農就業人口/適齡人口的比重也有比較大的向上空間。

城市化對于房地產的提振作用是比較大的,從這個指標來看,我們還沒有結束,除非我們自己出了很多問題。另外一個問題是居民戶口的杠桿率是不是非常的高,從而使得在金融層面上支持房地產上漲的力量受到了抑制。

  1. BIS的數據,中國處于中位數的水平,偏低。
  2. 住戶部門貸款占收入的比重。大家都認為入戶調查會低估,因為高收入者傾向于低報自己的收入??紤]這個情況,中國的水平不低,但是國際比較還處于中間的水平。從現金流的角度計算,中國這一數據不低,中位數還偏高。大家的擔心不是水平太高,而是上升的速度比較快。銀行是否放貸標準有所放松,是否有很多不合格的貸款人進入了市場。一段時間內放貸標準放松是需要引起警惕的。如果我們認為放貸標準被放松了,通過恰當的監管措施是可以被控制和彌補的。

總結:從城市化率和住戶部門的杠桿來看,維持杠桿率甚至杠桿率上升都是可以忍受的,甚至隨著城市化率的深入是不可避免的。

去庫存政策取得了完全的效果。去庫存政策在調整,這在異常低的庫存水平下,政府應當通過非市場化的手段的供應。從需求端來看,盡管大家圍繞杠桿率和城市化率。

還沒有到很危險的區間,是指標上升太快,讓我們懷疑放貸標準是否有不恰當的放松。但是城市化率的需求是正常的,金融指標也是正常的。

去杠桿的思考

今年年中我們圍繞去杠桿進行了討論,未經周密思考,引起了不恰當的解讀。目前去杠桿政策出現了調整,我們來討論成效和問題。

中國的杠桿問題是結構性的,主要集中在地方政府和國企業。其他部門的杠桿是正常的,甚至是偏低。而大家又普遍擔心地方政府的基礎設施建設在商業上是不可持續的,在去杠桿我們取得了哪些成效,有哪些問題呢?首先看今年的基礎設施建設投資,毫無疑問取得了非常大幅度的下降,基建投資的錢都是地方政府變相舉債來的,因此控制地方政府的杠桿必然表現為基建投資的下降,這是去杠桿很自然的結果,基建投資的錢哪里來呢?有各種各樣的來源,如果聚焦在城投企業的有息債,大幅度減速,5%,這是很自然的結果,這一事實的另外一面就是去杠桿。

如果看工業企業的資產負債率在加速下降,上市的國有企業資產負債率,趨勢類似。如果政府的去杠桿是重點控制地方政府和國有企業的杠桿,那么這些政策也取得了成效。經濟減速是我們為去杠桿政策不得不付出的代價??偭縼砜?,經濟活動都在減速,外需在減速,內需減速,消費和投資都在減速,比地方政府和國有企業的負債下降還更快,以前城投是負債的大戶,現在他們的負債還在下降。

在市場上我們可以看到,融資的需求下降,融資的利率也在下降。我們知道中國的信貸市場和債券市場是分割的,融資需求減速上,我們看到社融在減速,在社融之中貸款以外科目減速是比較明顯的,但真正的問題是,融資需求減速的背景下,信貸市場的利率是在上升的。

就是非標市場的利率我們看到他在上升。在經濟減速的背景下,表內的加權利率也在上升。

但是我們看歷史上,經濟減速的時候利率下降是很明顯的,如2012年。在需求減速的情況下,企業盈利會惡化,信貸需求會下降,利率也會下降。但是今年以來,利率在上升,這是很不正常。我認為去杠桿在很多領域出現了成效,但是這個問題如何解讀,可能會有分歧,但是這應該提出來,他本應該減速,不上不下也能接受,但是上升是很反常的。這對于股票市場而言,這是一種雙殺。

因為我們并不試圖通過貨幣緊縮去導致經濟活動的減速。在很多研究人員看來,這種現象的很重要原因是資管新規。就是對國有企業去杠桿,對地方政府去杠桿需要一系列措施,資管新規是為了規范這個行業,但是這導致了一個總量信貸過快的緊縮,疊加了宏觀層面上的其他因素,導致了大家不愿意看到的結果,我想這是一個很重要的根源。資管新規未必著眼于總量去杠桿,未必著眼于貨幣緊縮,但是這導致了一個結果,并不有利于去杠桿。

這是我個人看來問題的根源。我們也知道政府在采取一些強有力的措施,去做一些修正。就是對國有企業去杠桿,對地方政府去杠桿需要一系列措施,資管新規是為了規范這個行業,但是這導致了一個總量信貸過快的緊縮,疊加了宏觀層面上的其他因素,導致了大家不愿意看到的結果,我想這是一個很重要的根源。資管新規未必著眼于總量去杠桿,未必著眼于貨幣緊縮,但是這導致了一個結果,并不有利于去杠桿。這是我個人看來問題的根源。我們也知道政府在采取一些強有力的措施,去做一些修正。修正完成的標志是什么,是信貸市場的利率要降下來。并且在最好的情況下,社會融資量能夠穩定住,或者有一定上升。這將是政策調整取得效果的標準。當然從政策出臺到取得效果要時間。我們認為去杠桿政策最重要的問題都集中在剛剛討論的范圍。

概括來講,在去產能領域我們取得了異乎尋常的成果。在這些領域產能重新增長,后果是什么,需要什么政策來應對是目前需要警惕和思考的。不管政策的應對是什么,這些行業高毛利的時間段不可維持,不可逆的過去,要回到長期均衡的狀態。在房地產領域,房地產的去存貨取得成功,在需求端沒有問題的話,供應端要擴大,除了市場手段之外,也要用非市場化手段,如保障房。去杠桿的話,出現了全局性的壓力,并不是建設性的。調整需要時間來觀察。

最后看一下全球經濟情況和市場本身。

全球范圍內的變化

從2016年開始經歷了比較強勁的恢復,這一恢復過程對于國內推動去杠桿提供了有利環境,但是今年以來,由于我們不知道的原因,全球的經濟出現了停頓和減速。問題是我們不知道全球經濟的減速是否會走向衰退,如果是的話那么對于國內的經濟環境不利。大多數市場參與者還相信今年以來的減速是階段性的,是為了維持更可維持水平的增長回歸,例如歐洲問題是暫時性的,日本也是暫時性,不是新的經濟增速下降的開始。貿易戰對全球經濟形成了很大的不確定性。我們看集裝箱運價,在貿易爆發之前,兩者水平差不多,但是之后運往美西的集裝箱大幅度上升,清楚的存在對美的搶出口,來回避關稅。這是一目了然的反應,隨著搶運,我們會短暫看到需求的減速,但是美中的進展會帶來擾動,但是既然搶運的存在,那么之后的減速肯定也很難避免。2017年我們面臨著很好的全球的經濟環境,2018年會更差

非常清楚的事實是:

市場估值指標處于極值,歷史罕見。

從靜態估值來看,現在的市場處于極值區域,概率很低。大家預計經濟減速,那么我們如果考慮市場對明年的盈利預期來預測市場,動態也處于偏低的,如果進一步考慮利率的因素,我們看到估值又回到的極值區域。把這些估值指標合并來看,現在的市場在很大程度上,應該已經吸收了經濟下降的影響,除非未來經濟的下降顯著低于預期。這是第一個結論,考慮到經濟下降之后,在很多重要的指標上,市場還處于極值區域,說明市場主要擔憂并不主要在經濟景氣的下降這一領域,實際上對于很多的市場參與者而言,導致市場下跌的最關鍵因素,不是盈利的下降,而是長期問題的擔心,前所未有,包括貿易,包括其他領域,大家對長期增長的前景出現憂慮。市場的認知和現實出現很大的落差,這一落差的修正在估值層面就被反應出來。

從估值處于歷史極值區域來看呢,市場參與者對于長期問題的擔憂和憂慮,市場估值已經進行了比較充分的吸收。

未來問題的結果過程,將導致市場估值水平的回升。

市場很多擔憂的長期問題,之前只是擔憂的惡化,政府已經采取了一系列措施去解決問題,這使得問題開始得到解決。


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