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Security Token證券通證化_STO(美國證券代幣發行)_區塊鏈監管制度分歧_巨大的利益面前,人的記憶往往是短暫的_訂閱號:共識未來

前言:關于Security Token證券通證在最近開始火起來了,越來越多的加密經濟的機構投資者開始關注Security Token,更有人聲稱Security Token是金融科技Fintech的第三波浪潮,我們確實看到了從華爾街到Crypto的資本大鱷開始對STO(證券代幣發行)有所布局,這從18年6月的Nasdaq網站所發布的一文中《Security Tokens Set to Take Center Stage in 2019》中可窺見一斑。

Security Token證券通證化

然而,即使傳統金融市場肯定了對Security Token未來可能存在的巨大發展空間潛力,我們仍需要從技術和市場動態角度來提出一些更加務實的觀點。

雖然我本人對ST證券通證依然保持相對樂觀的態度。但是,我們也必須看到:ST的美好愿景與當前所應用的底層技術和實例的現實之間仍存在著一些巨大的(并且不斷增長的)差距。

證券通證化平臺之爭Security Token

證券通證化平臺之爭Security Token

Security Token平臺

從目前的技術角度來看,證券通證平臺架構相當簡單,ST的發行程序及平臺的未來發展也必須走規范的商業化之路,所提供的價值應該從簡單的Tokenization,進化到更貼近投資者維度的Stack及更高的層次。

Securitize, TrustToken, Harbor,Open Finance和 Polymath 是目前ST平臺的領導者,但很顯然這些平臺目前依然處于起步階段。

“贏家通吃”

在Security Token平臺的競爭中,我相信只有其中極少數的可以在市場中脫穎而出。Security Token的下一階段是將為初創公司提供技術和財務方面的更高標準。

我不認為這個市場是一場“零和游戲”,而更像是一種“贏家通吃”的局面。

以太坊可能不是長期的Security Token的首選平臺:

在2017年Utility Token的瘋狂之后,現在大多數Security Token都是ERC-20標準的變體。 但是,許多適用于以太坊Utility Token的具有吸引力的功能在Security Token方面基本上無關緊要。

諸如Token Soft今年7月份發布的ERC-1404。將所謂『可程序化的監管』實現為立即可以被運行的開源代碼。

但ERC1404只是在ERC20的基礎上增加了簡單的兩個函數,一個告訴轉賬者該筆轉賬是否合規,另一個函數則負責解釋其原因,為程序化的合規留下了空間。

Polymath今年2月份推出對標以太坊ERC-20的的ST-20標準,以更模塊化的方式打通了Security Token發行的流程。

但每個功能主體之間的利益分配仍然是基于polymath發行的內部ERC20的token(POLY)作為交換媒介實現流通。

Securitize項目推出的DS Token在兼容ST20和R-token的基礎上,還充分考慮了證券類通證的證券屬性。

比如分紅(dividend)、投票(voting)、二級市場交易等情形。

Harbor項目發行的R-token(R代表Regulated)則為監管的手伸向技術底層提供了更加直接和徹底的工具。

以太坊的智能合約不一定適應于Security Token的發行

智能合約可能是實施Security Token的可怕方式,并不是世界上的所有東西都能被建模為智能合約,而且Security Token中使用的許多架構與智能合約幾乎沒有關系。

因為以太坊的先入為主,智能合約成為第一代Security Token的默認選擇,但對于更復雜的場景可能并非如此。

相反地,有一些區塊鏈技術,如Stellar,EOS或Algorand,它們基于更動態更自然的技術架構。 雖然以太坊作為Utility Token應用上搶得先機,但我們認為上述其他幾個可能會給未來Security Token市場在技術標準增加了更多變數。

Security Token的殺手級應用在哪里

很多人對Security Token充滿了巨大的熱情和期望,聲稱Security Token將是區塊鏈技術的最大應用或下一個華爾街,如上圖所述,Security Token將是十萬億美金的巨大市場。

但是:

沒有殺手級產品,Security Token可能會多年一直不溫不火

如果歷史告訴我們金融市場的一個教訓,那就是許多有前途的金融產品幾十年來一直無關緊要。舉例來說高收益債券或垃圾債券junk bond。

最初是起源于20世紀30年代,直至70年代,垃圾債券基本上無關緊要,直到70年代末邁克爾.米爾肯想出如何使用它們來為杠桿收購提供資金。

吸引了諸多投資客包括巴菲特也在垃圾證券上大賺特賺,他曾說過:“購買垃圾債券證明是利潤很高的一項業務。雖然普通股在跌了3年以后價格已經很吸引人,但是我們還是覺得很少有股票能夠吸引我們?!?/em>

所以,我們認為Security Token的爆發也需要一個“米爾肯時刻”。

Security Token的殺手級應用可能并不明顯

在互聯網初期,我們第一次發送電子郵件,我們無法想象Email將開啟應用程序開發和一個全新的行業。電子郵件作為一個殺手級應用開啟了一個波瀾壯闊的互聯網時代。

我們并不知道Security Token是否會同樣,至少現在看來單純的證券化并不那么緊迫和必要。今天我們正在著迷于類似于Tokenization的證券化模型,但我們能否發現一個加密經濟的新的殺手級應用。

Security Token的基礎設施

有時我覺得Security Token過于沉迷于某個特定的應用案例,諸如房地產、資產證券化ABS,但究其本質的背后我們發現仍缺少些技術或經濟上的嚴謹性。

我們今天研究的主要焦點應該是Security Token建立正確合規的end-to-end的基礎設施。

債務協議,衍生品,保管,披露,分析,治理這些都是建立Security Token框架必要的模塊要素,完備的Security Token基礎設施可以幫助金融科技創業公司能夠切實可行地創建可行的Security Token應用程序。

Liquidity Trap流動性陷阱

很多Security Token的鼓吹者都會聲稱證券通證將打開資產流通的便利之門。

這點是Security Token在直觀上所可能帶來最大的變化,也是VC投資人最為追捧證券類通證的原因,他們仿佛看到了曾經廣撒網的爛尾項目閃現退出的希望,盡管在ICO的熱潮中已經有很多VC在這么做了。

資產流通的便利性體現在交易過程更加快捷,交易時間更加持續,交易范圍更加廣泛。

比如:

  • 7*24的交易時長,全天候交易時間。
  • 鏈上托管,交易即清算,T+0的資產流通

傳統證券是證券資產交割和結算則需要一段時間,比如美股現金賬戶實行T+3,即T日買入證券后,T+3日才能賣出。Security Token將可能實現交易和清算的過程實現自動化,通過智能合約設計,交易即清算過程本身,大大減少資產交易時間。

然而,Liquidity流動性卻是Security Token的最大挑戰!

Mikko:Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail

(所有在牛市增加流動性的手段都在把風險推向尾部)

有時,我們的投機行為就像是打開了一個“潘多拉盒子”。

在金融市場,這種歷史教訓比比皆是,比如在08年金融危機時,在房地產(底層資產)的價值鏈條上,有眾多影子中介通過復雜的金融工具看起來稀釋了,實則掩蓋了流動性風險、期限風險和信用風險,讓風險定價變得模糊,最終激發了資產價格的非理性上漲及次貸泡沫的破滅。

但往往這樣,在巨大的利益面前,人的記憶往往是短暫的。

金融機構/市場作為金融中介,核心功能是配置各個主體的風險結構。對于初創公司來說,要實現IPO是一個較為漫長的過程,而且其股權具備流動性需要一段時間。

但金融創新可能只是把風險堆積到了尾部,將可能會陷入一個漫長的,無關緊要,痛苦而緩慢的恢復期。當流動性過高時,短時間會積累大量風險,而一旦泡沫開始破滅,將會形成踩踏和崩盤,譬如A股股災和FCoin的“死亡螺旋”。

為大型機構投資者建立流動性池和產品應該是Security Token市場的關鍵重點之一,我們必須確保Security Token市場空間的長期可行性和流動性陷阱風險的防范。

Programmability and interoperability

Security Token有兩個杰出貢獻:Programmability(可編程性) 和 Interoperability(互操作性)。

Programmability可編程性

如前文所述,ST基于的程序標準將允許我們將加密證券組合并分解為響應特定市場條件的新加密資產,同時,這里可編程性還與治理和合規性等方面相關。

在傳統Crypto極客眼里,“Code is Law” ,代碼即法律。

證券類通證在某種形式上甚為符合Cryptopunker所崇奉的。但證券類通證是先有“Law” 然后才有code,此code(代碼)非彼code(法則),Security Token與極客們的初衷大相徑庭。

Security Token所針對的不僅僅是監管,KYC / AML,甚至不是流動性。

Security Token要針對的是傳統資產是:股票,債券,商品,貨幣或衍生品。

這些傳統資產及衍生物需要以加密協議的形式進行抽象。而且,除了現有金融產品的各類形態(ABS、MBS、各類權證等等),新的金融產品形態一定會被創造出來,開發人員需要能夠立即理解其交易邏輯及監管要求,并創建復雜的加密證券及衍生品,這是一個挑戰。

Interoperability互操作性

是在不需要任何特定基礎設施的情況下在不同交易所和市場中使用加密證券的好處,價值的流通和轉移將變得前所未有地容易。

互聯網本質上是一堆協議Protocols協議,它們使許多不同類型的軟件能夠交換和利用信息(TCP / IP,SMTP,FTP,SSH,HTTP)。Security Token制定資產的標準化協議將促使不同質資產、不同法幣間的互通更為便捷,跨國資產的無縫流通成為一種可能。

Security Token的KYC/AML機制是否存在能被攻擊者(不合格交易者、犯罪集團)利用的漏洞。

區塊鏈技術的安全漏洞疊加上金融資產的復雜性,將會導致情況變得更糟,這點和目前的Utility Token沒有關聯到現實資產所引發的影響程度還不太一樣。

Consensus Models and Compliance convergence

Consensus Models新的共識模型

現有的共識機制,如POW工作量證明,POS權益證明,甚至像一些POA權威證明這樣的新形式,都沒有能力支持Security Token。

加密Security Token的共識是關于兩件事

  1. 證明你是誰;
  2. 聲稱什么樣的權利,如投票權,現金流或所有權。

這是針對Security Token優化的新形式的共識基礎。但有時,我們會發現很難對Security Token中的投票權或治理機制等方面進行準確建模。

Compliance監管分歧

盡管Security Token呼聲很高,也有很多公司做出了嘗試,跳出這些技術上的限制,我們面臨更大的挑戰是全球監管制度的差異。

目前沒有一個國家放寬有關Security Token的監管區塊鏈政策,各國使用法律不盡相同,以此也會制約著STO在全球范圍內的推廣,即使在相對監管比較完善的美國,對于Security Token在各州都要適應不同的法律。

國家地區 類型 簡要
美國 Reg ?A+ 小型IPO

發行人可籌集高達2000萬美元,投資額和沒有限制,須提交發行說明書及2年經審計財報等材料。

發行人最多可籌集5000萬美元,非合格投資者只能最高投資其凈資產的10%。

Reg ?D 針對美國投資人

具體條款參考Rule504、Rule506(b)、Rule(c)

發行人可在12月內籌集最高500萬美元,提交FormD

Reg ?S 監管美國企業面向海外投資人的募資。
新加坡 MAS規定任何連續12個月期限,非公開募集總金額不得超過500萬新幣,且不得超過50個自然人,需向機構投資者進行募集。
歐盟 針對合格投資者,投資者人數不得超過150人,每位投資者金額不得超過10萬歐元,

100萬歐元以下可豁免。


STO美國證券通證化代幣發行

最近我們看到了太多的關于Security Token的新聞,但其實我們需要的是更多的代碼和更少的話題。

STO造勢傳播可能是一個新技術市場發展中非常重要的一個方面。但是,在一個早期的市場中,過多的宣傳只可能會引起混淆并產生錯誤的期望。

我們認為關于Security Token,目前所描繪的前景(錢景)與該領域的技術和應用的現實之間仍然存在著較大的差距。

我們今天聽到的大多數預測都可能會被證明是錯誤的,并且隨著加密市場的發展,新的機會可能會顯露出來。我們應該更多去考量Security Token在技術和財務上的嚴謹性而不是過渡營銷STO這個名詞。

Hype Cycle曲線

從Hype Cycle曲線來看,我們目前似乎正處于ST膨脹期望的頂點,隨著時間的推移或許我們過度到“幻滅期”,經過較長的市場培育啟迪期,Security Token最終抵達“生產力高原”而迎來收獲的季節。


共識未來

作者:袁皓

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